中概股流血夜 | 热点关注
撰文 / 李信马、赵晨希
编辑 / 杨博丞
题图 / IC Photo
3月10日，京东集团公布了2021年第四季度及全年业绩公告。
财报数据的表现尚可，2021年第四季度，京东集团收入2759亿元（人民币，下同），较去年同期增加23.0%，非美国通用会计准则下（Non-GAAP）的经营利润为28亿元，高于去年同期的12亿元；2021年全年收入为9516亿元，较2020年全年增长了27.6%，非美国通用会计准则下的经营利润为134亿元，较2020年的153亿元小幅减少。
京东集团总裁徐雷在财报中表示：“四季度面对外部大环境的变化，京东依然保持了健康的增长势头，并持续促进中国消费的扩容增质。”京东集团首席财务官许冉也表示：“我们很高兴地看到四季度收入和利润取得高质量增长，我们的战略重点得到有效落地，为2021年画上圆满句号。”
但美股市场对此显然没有买账，京东股价随即暴跌15.83%，并拖累中概股惨烈崩跌，当天纳斯达克金龙中国指数收跌10%，创下2008年10月以来最大跌幅。
整理了目前280支中概股周四的市场表现，足有210支股票下跌，如果从当天的成交额来看，下跌的中概股更是占到了中概股总成交额的98.5%。按成交额排名前25的中概股中，仅有陆金所控股维持了近日来的上涨趋势，其余24家全部下跌乃至暴跌，并囊括了阿里巴巴、京东、拼多多、百度、网易、滴滴等中国互联网巨头，以及蔚来、小鹏汽车、理想汽车等新能源车企和携程、B站、爱奇艺等互联网公司。
数据来源：Wind 制图：
中概股“集体飘红”的惨淡现实，也意味着中国互联网企业在美股的一场大崩盘。有人评论，中国互联网的黄金时代已经过去了，我们只是刚刚确认了这一点。
四面楚歌，非战之罪
中概股，是外国投资者对所有海外上市的中国股票的统称。最早起源于20世纪90年代的香港证券市场，包括红筹实力股、红筹买壳股、H股等，后来逐渐转向纽交所和纳斯达克，随着中国互联网的崛起，海外上市的中国互联网公司逐渐成为了中概股的“脸面”，京东也是其中代表之一。
在2010年的中国人民大学校友会上，京东集团创始人刘强东结识了自己的师兄，也是高瓴资本创始人张磊。刘强东后来向张磊寻求7500万美元的投资，张磊回复他：“我要投就投3亿美元，要么一分钱也不投。”2014年，京东在美国纳斯达克上市，高瓴资本获得了超过10倍的回报，至今仍持有其股份。
最新财报发布后，京东股价的下跌在市场预期之内。2021年第四季度，京东集团归属于普通股股东的净损失达到52亿元，去年同期为净利润243亿元；全年净损失36亿元，2020年为净利润494亿元。
不过这是在美国通用会计准则下的亏损，亏损主要来自于“权益法核算的投资损益”，达到了43亿元。在非美国通用会计准则下，京东第四季度净利润为36亿元，去年同期为24亿元；全年净利润172亿元，2020年全年为168亿元。
长期以来，京东一直维持着低利润率运营，但主要是由于其商业模式较重，而并非缺乏市场竞争力。下图为整理的京东集团历年营业收入构成，可以看到，其营业成本一直在85%以上，而营业利润最近三年都为负，2021年实际较前两年已经有所改善。（非美国通用会计准则下2021年京东的经营利润率为1.4%）
数据来源：Wind 制图：
虽然商业模式偏向于重资产运营，但对京东历年的资产构成进行分析，不难发现，其流动资产的增长速度明显快于非流动资产，尤其是“现金及现金等价物”和“其他短期投资”两项，而存货等项目的增长速度，明显慢于资产整体增长速度，可以说资产状况健康。
数据来源：Wind 制图：
此外财报显示，京东集团过去三年用于商品采购、基础设施、技术研发、物流履约、员工薪酬福利、品牌商家扶持等在内的实体经济相关投入总额超过2万亿元。2021年京东继续投入到仓储行业，截至2021年12月31日，京东物流在全国33个城市运营43座“亚洲一号”，仅京东物流为一线员工支付的薪酬福利支出就达到358亿元，相较2020年增长近100亿元。
京东郑州“亚洲一号”物流园 图片来源：东方IC
通过整理京东历年现金流可以发现，京东投资活动产生的现金流净额在2021年达到了742亿人民币（一季度完成了对中国物流资产和达达的收购），目前其账上依旧有767亿的现金及等价物。即使京东集团2021年经营活动产生的现年流净额较去年停止增长，筹资活动产生的现金流净额较去年的711亿也是大幅减少，但是一段时间内不会出现现金流短缺的的困难。
数据来源：Wind 制图：
总的来说，也许徐雷在财报中对京东2021年的表现有些“自卖自夸”，但暴跌15.83%也的确是一个苛刻的评价，更遑论拖累中概股集体下跌了。财报发布后，交银国际将京东的目标价由104美元/403港元下调至100美元/388港元，但仍维持了买入评级，相对会更客观。
但是，中概股普遍表现不佳也是现实，除了京东集团外，此前也在百度、微博、爱奇艺等公司发布财报后进行分析，营收增长但利润下降成为常见现象，旧业务提供利润但难以增长，新业务有增长却营收占比小，而且需要长期投入，短期内还是赔本赚吆喝。
（参考阅读：《百度“脱胎换骨”难》《微博没有惊喜》《爱奇艺“瘦”出生机》）
比如京东集团的收入主要来自三部分，分别是京东零售、京东物流及新业务。其中京东零售主要包括中国的自营业务、平台业务及广告服务；京东物流包括内部及外部物流业务；新业务主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新。分析京东集团的收入来源可以看到，零售始终占到绝对的大头，新业务虽然在今年四季度同比增长超过31%，但占总营收比例仍微不足道。
数据来源：京东财报 制图：
（注：分部间抵销主要包括京东物流向京东零售提供供应链解决方案及物流服务，以及京东产发向京东物流提供物业租赁服务。）
可以说，未来中国互联网公司的前景，的确充满变数。
中概股不再是“香馍馍”
不过此次中概股的集体暴跌，与政策环境的相关性可能更大。香颂资本执行董事沈萌对表示，中概股暴跌是因为美国SEC（美国证券交易委员会）开始执行外国企业问责法 ，该法案没有直接针对中国企业，但按照该法的标准，多数中概股都可能被列入退市清单。
最初美国对中国企业要求比较宽松，比如允许中国企业不提交审计底稿，后来一些企业出现财务造假的情况，给一些投资者带来损失。2020年，美国通过《外国公司问责法》，对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求，连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的外国公司，其证券禁止在美交易，适用于所有在美上市的外国公司。2021年年底，美国SEC通过该法案，紧接着，2022年3月8日，SEC将百济神州、再鼎医药、和黄医药等五家中国公司列入《外国公司问责法案》暂定清单，一定程度上刺激了市场上的恐慌情绪。
对此，我国证监会相关部门负责人表示，尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法，始终坚持开放合作精神，愿意通过监管合作解决美方监管部门对相关事务所开展检查和调查问题，这也符合国际通行的做法。
图片来源：网络
艾媒咨询张毅则告诉：“中概股暴跌与SEC政策有一定关系，但根本原因或不在于此，过去美国纳斯达克所谓的科技创新模式，即通过刺激投资者对互联网企业的无限投资，资本无序的扩张。但是，忽略实际产生的收益，或者说是企业的效益、利润。这种方式显然在目前脱虚向实的大环境下，已经走不通了。所以资本想通过早期的投资，后期的跟随去套现的模式，已经走到尽头了。”
沈萌也认为，导致国内互联网企业业绩表现不及市场预期，还与国内整个政策监管有关，比如整顿平台经济，如强制“二选一”、“大数据杀熟”、“掐尖并购”等行为，国内互联网行业都受到了一定影响——国内整个互联网行业发展已经过了“黄金时代”。
实际上，中概股在今年春节之后股价一路见底，中概股估值（PE）创下历史新低。近期B站、微博、阿里巴巴、爱奇艺等企业集中发布财务业绩报告之后，也没有改变中概股整体的“颓势”。乌克兰地缘冲突后，全球股市都进入下行，3月10日欧美股市也普遍收跌，其中道指跌0.34%，标普500指数跌0.43%，纳指跌0.95%，欧洲主要股指全线收跌，德国DAX指数跌2.93%，即使苹果、宝洁、思科、英特尔等巨头也跌超2%。
在此背景下，京东财报业绩不佳，可能引爆了市场恐慌情绪——也可能是恐慌情绪爆发后，京东成为最早、最显眼的受害者。2016年，美团创始人王兴曾提出，互联网在中国发展十几年，已经走到一个明显放缓的新阶段，明显放缓了，2019年，他更评价这是未来十年最好的一年。伴随着我国移动互联网人口红利的基本消失，中国互联网公司旧的商业模式肉眼可见走向“见顶”阶段，未来中概股可能都要经历一段“艰苦奋斗”的历程。
短期内，投资者们需要注意风险，中概股纷纷回港二次上市，除了获取资金外，也有“两条腿走路”降低风险的考虑，但因此美股股价的暴跌，也可能传导到港股。而长期来看，新基建、新能源、数字化等 To B 领域，将取代To C 互联网，成为中国经济新的增长点，也是未来值得投资的赛道。
每篇一问：昨天你亏了几个月的工资？